新股发行体制改革，告别打新神话，我们在注册制的浪潮中寻找真实的价值

作为一名在注会行业摸爬滚打十几年的“老审计”，我见证了太多资本市场的悲欢离合，以前，我们聚在一起聊的是哪家企业又要上市了，谁的亲戚中了签，那是属于“闭眼打新”的狂欢岁月；而现在，话题变了，大家开始讨论为什么某家明星公司上市首日就破发，为什么有些新股的市盈率高得离谱,却又在上市后一路阴跌。

这就是新股发行体制改革带给我们的最直观感受：市场变了，逻辑变了，那个“躺着赚钱”的时代,彻底结束了。

我想抛开那些晦涩难懂的法言法语，用咱们平时聊天的方式，结合我身边发生的真实故事，来聊聊这次改革到底意味着什么，以及作为普通投资者,我们该如何在这个新的游戏规则下生存。

那个“中签如中奖”的荒诞年代

把时钟拨回几年前，那时候的新股发行，虽然名义上也在改革，但核心逻辑里总带着一股“父爱主义”的浓重色彩，监管层不仅管你发不发，还管你发多少,甚至管你卖多少钱。

我印象最深的是2015年前后，我的一个远房表舅，平时连K线图都看不懂，却对“打新”有着近乎宗教般的狂热，那时候的新股发行被人为压低了发行价，导致一上市就是连续十几个涨停板，只要你能中签,那就是坐地分银。

表舅当时甚至为了凑够打新的市值，买了一堆他根本不了解的传统股票，结果被套在山顶上，但他依然乐此不疲，他常挂在嘴边的一句话是：“只要中新股，亏的钱都能赚回来。”

从我们专业的角度看，这种局面是不健康的。新股发行体制改革的初衷，就是要打破这种“无风险套利”的怪圈。

那时候，企业上市不是为了融资发展，而是为了完成一场“圈钱”的仪式；投资者买新股不是为了看好公司前景，而是为了博取那个由于行政管控导致的巨大价差，这就像是一场击鼓传花的游戏，大家都以为自己不是最后一棒,直到鼓声骤停。

我个人非常反感那种“新股不败”的论调，它扭曲了市场的定价功能，让很多原本平庸甚至造假的企业，因为巨大的套利空间而被包装上市，作为审计师，我看过太多这样的公司：报表做得花团锦簇，实际上主业空洞，但因为能上市，各路中介机构众星捧月，这不仅是资源的浪费,更是对信用的透支。

注册制：把选择权真正还给市场

这次新股发行体制改革的核心，就是全面推向注册制，很多人把注册制简单理解为“想发就发”,这是大错特错的。

在我看来，注册制更像是一次权力的让渡和责任的回归，以前是监管层帮大家把关，告诉你们“这个公司好，你们买吧”；现在监管层说：“我只负责确保这家公司说的话是真的（信息披露），至于它好不好，值不值这个钱，你们自己判断。”

这就好比我们去餐馆吃饭。以前是工商局直接推荐餐馆，说这家卫生合格，菜也好吃，大家放心去，结果大家蜂拥而至，发现菜其实很难吃，但因为是“推荐”的，也没地儿说理。现在呢，工商局只负责检查这家餐馆的食材是不是过期，厨师有没有健康证，然后把菜单挂在门口，至于这菜咸了淡了，值不值那个价，那是食客（投资者）自己要掂量的事儿。

这种转变，对市场的参与各方提出了极高的要求。

举个例子，我去年参与了一家高科技企业的IPO审计，在核准制时代，我们可能会花大量时间去纠结它的利润是否连续增长，因为监管层喜欢“优等生”，但在注册制下，虽然利润依然重要，但我们更关注它的“科创属性”和“信息披露”的颗粒度。

在审核问询阶段，交易所的提问非常犀利，甚至可以说是“锱铢必较”，他们不关心企业的故事讲得漂不漂亮，只关心数据背后的逻辑是否自洽，有一次，为了解释一笔研发费用的资本化处理，我们项目组连熬了三个通宵，翻阅了上百份技术文档，就是为了在招股说明书里把这件事解释得清清楚楚,让小散户也能看明白。

这就是注册制的魅力：它逼迫企业必须讲真话，逼迫中介机构必须练就火眼金睛。

阵痛期：当“破发”成为一种常态

改革从来不是请客吃饭，必然伴随着阵痛，最近两年，大家最直观的感受就是：新股破发（上市首日跌破发行价）成了家常便饭。

我身边有个朋友，老李，是个资深股民，他一直用老思维打新，前不久，某只热门的新股发行，市盈率高达100倍，行业平均才30倍，老李觉得名字好听，概念性感，顶格申购，结果中签了500股，当天开盘就跌了20%，老李一天亏了一万多块钱,气得差点把交易软件卸载了。

他打电话来骂我：“你们审计的什么公司？这么高的市盈率也敢发？”

我只能苦笑着劝他：“老李啊，这不能怪审计，发行价高，是因为机构询价的时候给出的报价就高，现在的规则是，机构投资者才是定价的主导，他们觉得这公司值100倍，那就发100倍，如果二级市场不买账，那就只能跌，这是市场在自我纠错。”

这就是市场化定价的残酷一面，在旧的体制下，23倍市盈率的隐形天花板保护了打新者，但也压抑了优质企业的价值，现在天花板打开了，好企业可以卖高价，差企业、或者定价过高的企业,就得面对无人买单的窘境。

我个人非常欢迎“破发”现象的出现。

为什么？因为只有让打新者亏钱，他们才会开始认真阅读招股说明书，才会去研究这家公司到底是做什么的，财务报表健不健康，如果打新永远是稳赚不赔的买卖，那么所谓的“价值投资”就是一句空话。

“破发”是给盲目投机者的一剂清醒剂，它告诉我们，新股发行体制改革的目的，不是为了让大家轻松赚钱，而是为了让资本市场更有效地配置资源，钱，应该流向那些真正有技术、有前景、治理规范的企业，而不是流向那些只会讲故事、蹭热点的“PPT公司”。

中介机构的“看门人”时刻：责任重于泰山

作为注册会计师,我深知新股发行体制改革对我们意味着什么。

以前，出了问题，可能也就是罚点款，暂停资格几个月，现在呢？新《证券法》实施后，那是真的要“倾家荡产”的。

记得有一次，我们在做一家拟上市企业的存货盘点，那是在西北的一个偏远仓库，天寒地冻，按照老规矩，抽个比例，看看账实相符就行了，但这次，项目负责人（我的老搭档）坚持要全盘,甚至还要核对每一笔存货的流转单据。

当时年轻一点的同事抱怨：“至于吗？这成本也太高了。”

老搭档严肃地说：“至于！现在是注册制，我们要对这份签字负责一辈子，如果这家公司两年后暴雷，存货是虚构的，咱们不仅要被吊销执照，还得承担连带赔偿责任，到时候，咱们赚的那点审计费，连赔个零头都不够。”

这就是“严刑峻法”下的执业生态，新股发行体制改革，实际上是把中介机构推到了悬崖边上，你不想做“看门人”,那你就等着坐牢或者赔得底掉。

这种高压态势，虽然让我们工作起来战战兢兢，但从长远看，是净化行业风气的必经之路，那些靠勾兑、靠放水、靠甚至帮着造假的小所，迟早会被市场淘汰，留下的，必须是那些真正有专业能力、有职业操守的机构。

普通投资者的自我救赎

写到这里,我想对所有的普通投资者说几句心里话。

新股发行体制改革，本质上是一场去魅化的过程，它打破了“新股”这个金身,把它还原为一种普通的金融商品。

以前，你可能觉得只要沾了“新”字，就是香的，你必须学会像买房子、买车子一样去买股票。

具体怎么做？我有几点建议：

别迷信“热门赛道”： 前两年新能源热，只要带“锂”字的新股都发得飞高，现在呢？一地鸡毛，任何行业都有周期,不要在最高点去接盘那些透支了未来几年业绩的新股。
学会看招股书（或者看专业的解读）： 虽然招股书晦涩难懂，但至少你要看看“风险因素”这一章，那里写的都是实打实的坑，我看过一家公司，招股书里明确写着“公司前五大客户占比超过90%”，这种单一客户依赖的风险，一旦客户断供，业绩立马变脸，这种新股,中了我都不敢买。
关注“老股转让”和“超募”： 如果一家公司上市，老股东急着减持套现，或者超募了巨额资金却没地方花，只能去理财，你就要小心了，这说明创始人自己都没信心,或者他们上市的目的就是为了圈钱走人。