投资资本收益率，为什么赚钱的公司未必在创造价值？

作为一名在注会行业摸爬滚打多年的财务顾问，我看过无数张报表，也和形形色色的企业家聊过天，在大多数人的认知里，衡量一家公司好不好，最直观的标准就是——它赚了多少钱？净利润高不高？利润增长率快不快？

这很符合直觉，毕竟我们做生意就是为了赚钱，如果我告诉你，有些账面上利润丰厚、年年分红的公司，实际上正在悄悄毁灭股东的价值呢？有些看似“不赚钱”的初创企业,反而在以惊人的效率创造财富？

这其中的关键，就在于我们今天要聊的核心指标——投资资本收益率（Return on Invested Capital，简称 ROIC）。

别被净利润蒙蔽了双眼：ROIC 是什么？

在注会的考试教材里，ROIC 的定义非常严谨：它是指一家公司在一定时期内（通常是一年）,能够从其投入的所有资本中赚取的税后经营利润与投入资本的比值。

公式写出来大概是这个样子： $$ROIC = \frac{税后净营业利润 (NOPAT)}{投入资本}$$

听起来有点枯燥？别急,我们把它翻译成人话。

想象一下，你手里有 100 万本金,你决定去开一家奶茶店。

场景 A：你投入了 100 万装修、买设备、进原料，一年忙活下来，扣除所有水电人工、房租税费，你净赚了 20 万，这时候，你的 ROIC 20%。
场景 B：你觉得 100 万不够气派，找银行借了 900 万，加上自己的 100 万，总共投入 1000 万搞了个豪华旗舰店，一年下来，账面净利润做到了 50 万。

乍一看，场景 B 更风光，净利润 50 万远高于场景 A 的 20 万，但如果算 ROIC 呢？场景 B 的 ROIC 只有 5%（50万/1000万）。

这就是 ROIC 的威力：它不看绝对值，只看效率，它衡量的是“你扔进去一块钱，能给你吐出来多少钱”。

在财务分析的世界里，ROIC 就像是汽车的“油耗比”或者“发动机热效率”，有些车虽然跑得快（利润高），但那是靠拼命烧油（资本投入）换来的；有些车看似不紧不慢,但每一滴油都转化成了强劲的动力。

为什么我更看重 ROIC 而不是 ROE？

很多稍微懂点财务的朋友会反驳我：“我看 ROE（净资产收益率）就行了，巴菲特不也最看重 ROE 吗？”

确实，ROE 是衡量股东回报的好指标，但作为专业人士，我必须指出 ROE 的致命弱点：它太容易被“操纵”了,而且容易被杠杆掩盖真相。

举个我亲身经历的真实案例。

前几年，我接触过一家做大宗商品贸易的上市公司，我们就叫它“A 公司”吧，看 A 公司的年报，那叫一个漂亮：连续三年 ROE 都维持在 20% 以上，股价也是节节攀升，管理层在投资者交流会上意气风发,大谈特谈他们的盈利能力。

当我把目光移到 ROIC 上时，画风突变，A 公司的 ROIC 常年只有 4% 左右,甚至低于银行贷款利率。

这是怎么回事？

原来，A 公司虽然毛利低，生意难做，但它敢于加杠杆！它的资产负债表上，负债率高达 80%，它几乎是空手套白狼，用借来的钱堆积资产,最后产生了一点点归属于股东的利润。

这就好比一个人买房，首付 10%（这是股东权益），贷款 90%（这是债务），如果房价涨了，属于他的那部分收益率（ROE）会极其惊人，但这不代表他买房这个行为本身的效率（ROIC）有多高,他只是在赌方向。

我的个人观点是： ROE 是结果，ROIC 是原因，一家公司如果 ROIC 很低，即便通过高杠杆把 ROE 做上去，这种繁荣也是脆弱的，一旦市场环境变差，银行抽贷，高 ROE 的泡沫瞬间就会破裂，对于价值投资者和审慎的注会来说，ROIC 才是检验商业模式成色的试金石。

生活中的 ROIC：王老板的扩张陷阱

为了让大家更深刻地理解 ROIC 的重要性，我来讲一个关于“王老板”的故事。

王老板是我早年间服务过的一个客户，他在三线城市经营着一家生意火爆的中档连锁酒店，那是他的现金牛，每年能给他带来稳定的现金流，且几乎没有负债，ROIC 高得吓人，达到了 25%。

手里有了闲钱，王老板的心就野了，他看身边有人搞光伏产业赚了大钱,于是决定跨界。

他投入了 5000 万，建了一个小型的光伏组件厂，由于不懂技术，又赶上行业产能过剩，工厂开工不足，虽然账面上每年也能有个两三百万的微利（看起来没亏），但这 5000 万资金如果放在酒店行业，哪怕只是存个定期，或者再开一家分店,收益都远高于此。

在年度财务复盘会上，王老板还在沾沾自喜：“看，我多元化成功了，新工厂今年又盈利了 200 万！”

我不得不泼他冷水：“王老板，您这 5000 万扔进去，一年才回来 200 万，ROIC 只有 4%，您酒店那边，每投入 100 万能赚 25 万，您这是把‘下金蛋的鹅’杀了，去换了一只‘只吃米不下蛋’的鸡啊。”

王老板愣住了，这就是典型的“规模幻觉”。

我们在生活中也常犯这种错，很多人为了省几块钱，宁愿花两小时坐公交车也不愿花二十块钱打车，从账面上看，你“赚”了十几块钱的差价（利润），但如果你把这两小时用来提升技能或者兼职，可能赚得更多（低 ROIC 的行为）。

一家优秀的公司，必须像理性的个人一样，把资本配置到 ROIC 最高的地方去。 如果王老板算得清这笔账，他就应该关掉光伏厂，把资金回笼继续深耕酒店，或者直接分红,让股东自己去寻找更高回报的投资。

ROIC 与 WACC 的博弈：价值创造的生死线

聊 ROIC，不能不提它的死对头——WACC（加权平均资本成本）。

这是注会考试里的重难点，也是企业战略的生死线，WACC 代表着债权人（银行）和股东对这家公司要求的最低回报率，简单说，你用这笔钱，起码得付多少利息”。

这里有一个极其重要的公式,我建议所有创业者把它印在脑门上：

ROIC > WACC：公司在创造价值。
ROIC < WACC：公司在毁灭价值。

这听起来很吓人,但却是残酷的现实。

我见过太多处于 ROIC < WACC 状态却还在盲目扩张的企业，比如某些早期的共享经济项目，为了抢占市场，疯狂烧钱补贴用户，它们的营收增长极其迅猛，看起来很热闹，但如果你仔细算算它们投入的几十亿资本，产生的税后经营利润微乎其微,甚至为负。

这时候，它们的 ROIC 远远低于融资成本（WACC），这意味着，它们每多做一个用户，每多扩张一个城市，实际上都在亏钱——不是会计意义上的亏损（账面可能还是正的）,而是经济意义上的亏损。

发表一下我的个人看法： 很多互联网公司的“增长瘾”，其实就是一种对低 ROIC 的逃避，他们用“规模效应”来许诺未来，但未来 ROIC 能否提升,往往是一个巨大的问号。

对于传统行业也是如此，如果你开工厂的回报率只有 5%，而你借钱就要付 6% 的利息，那你做得越久，死得越快，这时候，最明智的商业决策不是“再苦干一年”，而是立刻止损,把厂子卖了还债。

怎么看穿报表里的 ROIC 伪装？

作为注会，我得教大家几招防身术，ROIC 虽然好，但也不是没有猫腻，有些公司为了把 ROIC 做好看，会在分母（投入资本）上动手脚。

最典型的就是“商誉”和“在建工程”。

举个例子，某科技公司溢价收购了一家热门创业公司，账面上产生了巨额的商誉，根据会计准则，商誉是计入资产（也就是分母的一部分）的，如果商誉不减值，分母就会变得很大，从而拉低 ROIC。

为了掩盖这个问题，有些公司会进行大额的商誉减值“洗澡”，一次性把亏损计提完，虽然当年净利润很难看，但分母（资产）也大幅缩水了，等到明年，轻装上阵，哪怕利润只回升一点点，因为分母变小了，ROIC 也会瞬间飙升，给人一种“业绩反转”的错觉。

还要警惕“回购”。

美国股市有很多巨头，比如苹果公司，它们手握大量现金，当公司业务成熟，很难再找到高 ROIC 的投资项目时，为了维持高 ROIC,它们会选择回购股票。

回购减少了股东权益（如果用现金回购，资产也减少了），在利润不变的情况下，ROIC 和 ROE 都会上升，这是一种合法的财务手段，也是对股东负责的表现（毕竟找不到好项目不如把钱还给股东），但作为投资者，你得明白，这种 ROIC 的提升，靠的是“分母变小”，而不是“分子变大”,它不代表公司内生性增长能力的增强。

寻找 ROIC 的长跑冠军

在当今的商业世界里，什么样的公司能拥有持续的高 ROIC？

根据我的观察和研究,通常有两类：

第一类是拥有强大品牌溢价的消费品公司，比如茅台、爱马仕这类，它们的投入资本主要是存货和固定资产，周转虽不算极快，但毛利极高，它们往往能占用上下游的资金（预收账款多，应付账款多），这意味着它们的“投入资本”其实非常低，这种生意模式，简直是印钞机，ROIC 经常能达到 30% 甚至 50% 以上。

第二类是轻资产的服务型或平台型公司，比如某些咨询公司、SaaS 软件公司，它们不需要建厂房、买大量设备，核心资产是人和代码，一旦研发完成，每多卖一份软件，边际成本几乎为零，投入资本几乎不增加，但利润源源不断，这种公司的 ROIC 同样高得吓人。

反观那些重资产行业，比如钢铁、航运、航空，除非拥有极强的成本控制能力或垄断地位，否则很难长期维持高 ROIC，因为它们的分母（厂房、设备、飞机）实在是太大了，稍微有点风吹草动，利润（分子）波动一下，ROIC 就会跌入谷底。