新股发行制度改革，告别打新神话，重塑资本市场的底层逻辑

作为一名在注册会计师行业摸爬滚打多年的从业者,我见证了太多企业在资本市场门口的徘徊、挣扎与狂欢，每当“新股发行制度改革”这几个字出现在财经新闻的头条时，我知道，这不仅仅是监管层文件里的几行字，而是关乎千万投资者钱包、关乎企业命运、甚至关乎我们这些中介机构饭碗的大事。

我想撇开那些晦涩难懂的法言法语,咱们像老朋友聊天一样，好好唠唠这次新股发行制度改革到底改了什么，为什么必须改，以及在这个变局中，我们该如何自处。

那个“闭眼捡钱”的时代，真的过去了

记得大概十年前,甚至更早一点，A股市场有一种近乎迷信的狂欢，叫做“打新”，那时候的新股发行，本质上是一种“隐性福利”。

我有个邻居叫老张,是个退休的老股民，那时候他对K线图、财务报表一窍不通，但这并不妨碍他在股市里赚得盆满钵满，他的秘诀只有一个：每逢新股发行，就全家动员凑钱申购，中了签就跟中了彩票一样，坐等上市首日暴涨，然后开盘即抛，落袋为安。

那时候的“新股发行制度”，核心是核准制，且带有很强的行政管控色彩，监管层不仅管信息披露，还管企业的“好坏”，甚至为了呵护市场，人为控制发行节奏和市盈率，这就导致了一个奇特的现象：新股定价被人为压低，一二级市场之间存在巨大的价差。

套用一句行话,这叫“打新不败”，在这种制度下，不管这家公司是卖真材实料的，还是卖“讲故事”的，只要能拿到上市的“批文”，基本上就等于拿到了一张在一级市场低价拿货、二级市场高价套现的许可证。

这种制度有错吗？ 在市场早期，它保护了稚嫩的投资者，维持了市场的流动性，但作为专业人士，我看着心里总是发虚，因为它扭曲了市场的定价机制，企业不需要去讨好投资者，只需要去讨好发审委；投资者不需要去研究企业价值，只需要去研究怎么提高中签率，这显然不是成熟市场的样子。

注册制：把选择权交还给市场

这次新股发行制度改革的核心,毫无疑问是全面推行股票发行注册制。

很多朋友问过我：“老李，这注册制跟核准制，到底有啥本质区别？是不是以后谁都能上市了？”

我通常会打个比方：核准制就像是老师带学生去春游，每个学生都要经过老师的严格审查，老师觉得你身体好、品德优，才允许你上车，因为老师审查得很严，所以能上车的车票就很值钱。

而注册制，则是把春游变成了公开报名，只要你是符合基本条件的学生（比如没有犯罪记录、身体健康），你都可以报名，老师不再替你做决定，而是让你把你的情况（信息披露）如实写在简历上，至于能不能去春游，能不能找到司机（保荐机构），能不能拉到赞助（机构投资者），全看你自己，至于司机愿不愿意拉你，其他同学愿不愿意跟你组队，那是市场博弈的结果。

作为CPA,我深刻地感受到这种变化带来的压力与释放。

以前做IPO审计,我们的很多精力花在“迎合”审核标准上，审核人员关心业绩波动，我们就去解释为什么波动；他们关心关联交易，我们就去论证关联交易的必要性，虽然也是在做审计，但总有一种“应试教育”的感觉。

现在呢？注册制下，监管层不再对企业的投资价值做背书，我们的工作重心彻底转向了“信息披露的真实性、准确性、完整性”，这听起来像是句套话，但实操中完全不同，我们现在更害怕的不是审核问询，而是怕招股书里哪怕有一个数据没披露清楚，将来被投资者起诉赔偿。

破发不再是新闻，而是常态

最近这一年,老张经常愁眉苦脸地来找我：“这世道变了，前两天打的新股，上市第一天就亏了20%，这还让不让人活了？”

这正是新股发行制度改革带来的最直接阵痛——“打新神话”的破灭。

在注册制下,新股定价更加市场化，发行价高，意味着透支了未来的涨幅，如果市场不买账，或者公司本身质地一般，上市首日破发（跌破发行价）是再正常不过的事情。

我身边就有一个鲜活的例子,我之前服务过的一家高科技公司，技术确实很硬核，但在询价阶段，机构投资者为了抢筹，把报价报得极高，最终发行定市定在了行业平均市盈率的两倍，结果呢？上市那天，二级市场的散户根本不接盘，开盘即破发，中签的散户骂骂咧咧，机构也被套牢。

这说明了什么？说明市场在生效。

以前那种“不管什么垃圾股，发出来就能涨”的日子一去不复返了，现在的投资者，哪怕是散户，也开始学会看招股书了，开始问：“这家公司到底靠什么赚钱？它的护城河在哪里？”

这就是改革的初衷：让资本流向真正优质的企业，而不是流向那些擅长钻营批文的企业。 破发，虽然疼，但它是市场成熟的标志，就像孩子长大了，总要摔几跤才能学会走路。

中介机构的“看门人”责任：从“通道”回归“鉴证”

在这个改革过程中,我想专门谈谈我们这些“中间人”——券商、会计师、律师。

以前,部分中介机构把自己当成了“通道”，只要企业给钱，我就帮你把材料做得漂漂亮亮，能不能过会，看命，甚至有的机构为了拿项目，配合企业做假账，美化报表，这种行为，无异于助纣为虐。

新股发行制度改革后,这个逻辑彻底变了，现在实行的是“申报即担责”，你交上去的材料，你自己要负责一辈子，如果将来发现企业造假，不仅企业要退市、罚款，保荐机构要被重罚，我们签字注册会计师甚至可能面临巨额的民事赔偿和市场禁入。

我有个同行,前几年为了帮一个快倒闭的企业做IPO，在审计底稿上动了不少手脚，当时项目成了，奖金拿了不少，结果去年，那个公司业绩变脸，被监管层倒查，现在我这个同行不仅证书被吊销了，还面临着巨额的连带赔偿责任，下半辈子基本上毁了。

这个教训是血淋淋的。新股发行制度改革，实际上是在倒逼我们中介机构回归本源。 我们不再是简单的“收钱办事”，而是资本市场的“看门人”，如果我们把关不严，把烂公司放进了市场，市场就会惩罚我们。

这种压力虽然大,但我个人是非常欢迎的，因为只有清理掉这些害群之马，我们这些勤勤恳恳、恪守准则的专业人士才能得到应有的尊重和回报。

个人观点：改革是一场深水区的长跑

写到这里,我想必须发表一下我个人的观点。

很多人对现在的市场有怨言,觉得新股发得太快，把市场资金抽干了；觉得注册制让垃圾股遍地走，对此，我有些不同的看法。

新股发行制度改革不是“洪水猛兽”，而是“刮骨疗毒”。 我们不能因为怕痛，就拒绝治疗，A股长期以来“牛短熊长”、“炒小炒新”的顽疾，根源就在于供给端的扭曲和退市机制的不完善，现在的改革，虽然短期内增加了供给，打破了无风险收益，引发了阵痛，但从长远看，它是在建立一种“良币驱逐劣币”的机制。

我认为改革的配套措施——退市制度，必须更加严厉。 光有“进”的改革是不够的，必须有“出”的畅通，如果一个市场只进不出，那就是个一潭死水，甚至是个垃圾场，我非常欣喜地看到，最近几年退市的企业数量在明显增加，但我认为还不够，对于那些长期没有主业、只会蹭热点、财务造假的“僵尸企业”，应该坚决、快速地清退，只有让退市成为常态，新股发行的改革才能真正发挥效力。

投资者教育是这场改革中最难的一环。 像我的邻居老张，习惯了“听消息”、“炒代码”，面对现在的市场，他感到无所适从，这不能怪投资者，这是市场结构变化带来的适应性挑战，但我坚信，市场是最好的老师，当亏损真正发生在自己身上时，大家都会去学习价值投资，未来的A股，一定会像美股港股一样，大部分散户会逐渐退出直接交易，转而通过购买基金的方式，让专业的人去打理。