中华私募股权投资，告别野蛮生长，在寒冬中重塑价值信仰

作为一名在注册会计师（CPA）行业摸爬滚打多年的从业者，我见证了太多企业的兴衰，也阅尽了无数资本的悲欢，曾几何时，“私募股权投资”（PE）这四个字在中华大地上仿佛自带光环，那是点石成金的魔杖，是通往财富自由的快车道，当潮水退去，我们才发现，原来并非每个人都在裸泳，有些人甚至连救生圈都没穿。

我想以一个财务审计师的视角,用最接地气的大白话，和大家聊聊当下的中华私募股权投资，这不是一份枯燥的行业报告，而是一次关于价值、人性与未来的深度对话。

那个“撒钱”的狂热年代，真的过去了

回想几年前,甚至只要追溯到2015年左右的“双创”热潮，那时候的中华私募股权投资市场，空气中都弥漫着金钱的味道，那时候我做尽职调查（DD），简直像是在赶场。

我记得特别清楚,大概是在2017年的夏天，我受托去一家位于北京中关村的O2O（线上到线下）初创公司做财务梳理，那是一个做“上门美甲”的项目，当我走进他们的办公室时，我被震撼了——不是被技术，而是被那种挥金如土的气派，几百平米的开放式工位，顶级的人体工学椅，前台的小姑娘妆容精致，茶水间里的咖啡豆是进口的顶级货。

创始人是位不到30岁的年轻人,穿着连帽衫，跟我谈商业模式时，眼睛里闪着光，他嘴里蹦出的全是“迭代”、“赋能”、“闭环”、“流量池”，他给我看的PPT精美绝伦，用户增长曲线是一条陡峭的直线。

当我翻开他的账本,作为一名CPA的职业本能让我倒吸一口凉气，每一单美甲服务的成本是150元，而他们只收80元，剩下的差价全靠“补贴”，这就是所谓的“互联网思维”——烧钱换市场。

那时候的PE机构呢？他们疯了似的往里投钱，A轮、B轮、C轮，只要故事讲得好，只要PPT够炫，钱就不是问题，我记得当时一家知名PE的合伙人甚至在酒桌上跟我说：“老陈，你别太纠结现在的市盈率（PE Ratio），我们要看的是未来的GMV（商品交易总额），是独角兽的估值！”

我的个人观点非常明确：这种击鼓传花的游戏，本质上不是投资，是投机。

现在回头看,那个上门美甲公司早就销声匿迹了，那个年轻的创始人后来转型做了微商，而那个疯狂砸钱的PE机构，那一期基金现在的净值恐怕惨不忍睹，中华私募股权投资经历了一段漫长的“去泡沫化”过程，这个过程虽然痛苦，像刮骨疗毒，但却是必须的，如果不打破这种“PPT融资”的神话，真正的硬科技企业永远拿不到钱。

财务报表背后的“照妖镜”：CPA眼中的尽职调查

现在的市场环境变了,变得非常冷峻，LP（有限合伙人，即出资人）变得挑剔，GP（普通合伙人，即管理者）变得谨慎，在这个阶段，我们CPA的角色从“盖章机器”变成了“排雷专家”。

我常说,财务报表是企业的“体检报告”，但很多企业为了融资，会给自己“化妆”，作为中华私募股权投资链条上的一环，我们的任务就是把妆卸掉，看看皮肤到底怎么样。

举个具体的例子,去年，我协助一家长三角的知名PE基金去考察一家拟上市的芯片封装测试企业，这家企业号称是“国产替代”的先锋，毛利率高达45%，净利润连续三年翻番。

表面上看,这简直是个完美的投资标的：政策支持（芯片国产化）、财务亮眼（高毛利）、技术门槛高，我们在审计过程中发现了一个极其隐蔽的细节。

在核对“销售费用”和“管理费用”时，我们发现这家公司的研发人员工资占比极低，与其宣称的“高技术投入”不符，更蹊跷的是，通过分析其物流数据，我们发现其大量的“芯片产品”发货地竟然不是工厂，而是保税区的一个仓库。

顺藤摸瓜,我们通过第三方数据验证和实地走访，发现了一个惊人的事实：这家公司所谓的“高毛利销售”，很大一部分是采用了“转口贸易”的手法，他们从东南亚低价进口低端芯片，在保税区换个包装，贴上自己的牌子，再高价卖给国内的关联方或者不知情的下游厂商，以此套取“国产替代”的补贴和虚增利润。

如果不懂财务分析,不看穿透后的现金流，这个雷一旦踩下去，PE基金投进去的几个亿可能瞬间打水漂。

在这个环节，我必须发表我的观点：中华私募股权投资正在从“看脸”转向“看骨骼”。 过去大家看的是创始人光环、看赛道热度；现在大家看的是现金流健康度、看供应链话语权、看技术的真实壁垒，我们CPA提供的不再是简单的审计数字，而是基于数据的商业逻辑验证，这种转变，让整个行业的专业度上了一个大台阶。

IPO堰塞湖下的求生欲：并购与回购的艺术

做PE的,最终都是为了退出（Exit），在过去，退出渠道单一，基本就是IPO（首次公开募股），只要能敲钟，哪怕是在纳斯达克或者港交所，那就是胜利。

但现在的局势是,A股IPO审核收紧，排队的企业几百家，形成了著名的“堰塞湖”，美股上市又面临地缘政治和审计监管的不确定性，对于中华私募股权投资而言，这就面临着一个巨大的挑战：钱投进去了，怎么拿回来？

我身边就有这样一个活生生的案例,发生在我的一位老客户王总身上，王总管理着一家专注于消费领域的中型PE基金，五年前，他重仓了一家主打“新式茶饮”的品牌，这家品牌原本计划在2023年冲击港股IPO，连中介团队都进场了。

2023年消费股在港股表现惨淡,估值倒挂严重，如果强行上市，很可能破发，不仅基金赚不到钱，甚至可能亏本，王总面临两难：进，是深渊；退，无路可走。

这时候,中华私募股权投资市场的韧性体现出来了，王总没有死磕IPO，而是利用自己在行业内的人脉，促成了另外一笔交易。

当时,一家拥有强大线下渠道的上市食品巨头正在寻找新的增长点，王总敏锐地捕捉到了这个机会，他并没有直接把茶饮公司卖给巨头，而是设计了一个复杂的交易结构：先由巨头收购茶饮公司51%的股权，实现并表；剩余49%的股权，约定在未来三年内，如果业绩达到对赌标准，由上市公司以特定估值收购。

这其实就是并购（M&A）退出，虽然不如IPO那么光鲜亮丽，收益可能也没有IPO爆雷时那么高，但它胜在“落袋为安”。

对此，我的看法是：这是中华私募股权投资走向成熟的标志。 一个成熟的资本市场，不能只有IPO这一条独木桥，在美国，并购退出占比往往很高，随着产业整合需求的增加，大鱼吃小鱼、快鱼吃慢鱼的现象会越来越普遍，PE机构不再仅仅是财务投资人，更成为了产业整合的推手，这种灵活变通的能力，是在寒冬中活下去的关键。