证券承销，在资本浪潮中摆渡，一场关于信任与博弈的硬仗

作为一名在注册会计师行业摸爬滚打多年的“老兵”，我见证了太多企业在资本市场的悲欢离合，每当我们在新闻里看到一家企业上市敲钟，那清脆的钟声背后，往往隐藏着一段漫长而惊心动魄的旅程，而这段旅程的“最后一公里”，也就是我们今天要聊的核心——证券承销。

这不仅仅是一个金融术语，它是投行、会计师、律师与企业共同演绎的一场大戏,是资本与信任的终极博弈。

什么是证券承销？不仅仅是“卖东西”

咱们先别急着翻教科书，我用最通俗的大白话给你解释一下，证券承销，说白了，就是投行帮企业把股票或者债券卖出去,并从中赚取佣金的过程。

你可能会问：“这不就是中间商赚差价吗？”

话虽如此，但这个“中间商”可不好当，在菜市场卖白菜，价格定高了没人买，你大不了拉回家自己吃，但在证券市场上，动辄几十亿、上百亿的融资规模，如果卖不出去，或者价格定崩了，那可是要出人命的——这里的“命”,指的是投行的声誉和企业的前途。

证券承销主要分为两种方式：包销和代销。

• 包销：这是一种“生死状”式的承诺，投行跟企业说：“你放心，这些股票我全包了，卖不出去我自己掏腰包买下来。”这对企业来说最安心，风险全转嫁给了投行，作为承担风险的回报,承销费率通常会高得惊人。
• 代销：这就比较轻松了，投行只是尽力去卖，卖剩下多少，企业自己兜着，这种方式通常用于那些投行心里也没底，或者企业特别强势、不愿压低发行价的场景。

在目前的A股市场，尤其是实行注册制的大背景下，为了确保发行成功，绝大多数IPO（首次公开募股）采用的实际上都是具有包销性质的机制,这对承销商的专业定价能力和销售能力提出了极高的挑战。

一个真实的故事：那个深夜里的估值博弈

为了让你更感性地理解证券承销的惊险，我给你讲一个我亲身参与过的项目故事，为了保密，我们姑且叫这家公司“云图科技”。

云图科技是一家做工业机器人的独角兽企业，技术没得说，但在上市前，他们的财务报表并不漂亮，连续三年亏损，按照以前的核准制，这种企业想上市门儿都没有，但注册制给了机会，只要你有未来，有技术，市场认可你,你就能上市。

我当时作为签字注册会计师，带着团队在云图科技的工厂里住了整整三个月，完成了底稿的梳理和审计报告的出具，但这只是万里长征的第一步，真正的硬仗，是承销商（也就是主承销商）进场后的路演和定价。

那是路演前的最后一个深夜，在上海陆家嘴的一间会议室里,空气里弥漫着浓咖啡的味道和焦灼的气息。

一边是云图科技的创始人张总，他坚信自己的公司是下一个特斯拉，要求发行价必须定在区间上限，融资额要足，因为公司研发急需输血。 另一边是负责承销的投行保荐代表人老李，他看着手里的机构询价反馈单,眉头紧锁。

老李把烟掐灭，语气沉重地说：“张总，机构们的反馈很直接，虽然大家认可你的技术，但你现在毕竟没利润，如果定在50块钱的上限，我很担心破发，一旦破发，不仅这轮融资额度受影响，更重要的是，公司的品牌形象会受损，以后再想融资就难了。”

张总拍着桌子：“老李，我的技术团队熬了五年才走到今天，50块钱已经是良心价了！你们承销商是不是为了省事，为了方便自己卖给关系户，就想故意压价？”

这时候，我作为审计师，不得不插了一句，我打开了我的财务模型，指着其中的现金流预测数据说：“张总，老李的担忧不无道理，虽然我们的审计报告确认了你的研发投入资本化是合规的，但在二级市场投资者眼里，这些都是风险，如果发行价过高，一旦上市后第一个季度业绩不达预期，股价腰斩都不是危言耸听。”

那个晚上，争论持续到凌晨四点，双方各退一步，将发行价定在了区间的中位数偏上一点，这是一个极其微妙的心理价位——既给了企业面子,也留给了二级市场获利空间。

这就是证券承销的核心：平衡，平衡企业的贪婪与投资者的恐惧,平衡融资需求与市场接受度。

承销商的“看门人”角色：会计师与投行的共舞

在这个行业里，大家常说会计师是“经济警察”，投行是“摆渡人”，在证券承销的过程中,我们是绑在一根绳上的蚂蚱。

作为注册会计师，我们出具的审计报告是招股说明书（Prospectus）的基石，如果我在审计底稿里留了任何隐患，比如虚增收入、隐瞒债务，那么在承销阶段,这些雷迟早会爆。

我记得有一次，我们在做一家拟上市餐饮企业的IPO，在承销商准备路演材料的前一周，我突然发现他们的门店营业额数据在系统导出和手工台账之间有微小的差异，虽然金额对整体利润影响不大，但出于职业怀疑，我坚持要求推迟路演,把这笔账查清楚。

当时投行的老总急得跳脚，因为路演的时间档期早就约好了，各大基金经理的时间都是按分钟计算的，他冲我吼：“就这点小钱，能不能先发材料，后面再出更正公告？”

我顶住了压力：“不行，证券承销卖的是信任，如果我们在基础数据上含糊其辞，一旦被监管机构抓住，这就是虚假陈述，到时候不仅是项目黄了，我们两家机构都要吃罚单，甚至吊销牌照。”

我们花了三天三夜查出了原因：是区域经理为了完成绩效，利用系统时间差做的技术性处理，虽然不是主观造假，但也暴露了内控漏洞，我们修正了数据，虽然路演推迟了，但最终上市非常顺利,股价表现强劲。

这件事让我深刻体会到，证券承销不仅是把证券卖出去，更是要把“真实”卖出去。 会计师的严谨,是承销商最大的底气。

“绿鞋机制”：给市场的一颗定心丸

在证券承销中，有一个非常有意思的机制，名字很怪，叫“绿鞋机制”，学名叫“超额配售选择权”。

这东西是干嘛用的呢？还是为了稳定股价。

举个生活中的例子，这就好比你是卖水果的，你进了一批苹果，你不知道好不好卖，于是你跟进货商说：“我先拿100箱来卖，如果卖得好，我还有权再以同样的价格进30箱。”这多出来的30箱，绿鞋”。

在股票承销中，如果上市首日股价大涨，说明供不应求，承销商行使“绿鞋”，多卖一点股票给市场，平抑股价，让大家都买到，同时也为企业多融点资。 如果上市首日股价破发（跌了），承销商就不行使这个权利,甚至可以用之前超额配售得来的钱在二级市场买入股票托市。

这个机制是承销商手中的调节阀，在云图科技那个项目中，我们就启用了绿鞋机制，上市首日，股价一度冲高，承销商顺势超额配售，有效地平滑了股价的剧烈波动,避免了开盘即巅峰的尴尬。

注册制下的证券承销：从“审大门”到“信得过”

写到这里，我必须发表一下我个人的观点,这也是我作为行业观察者最想分享的心得。

过去在核准制下，证券承销某种意义上有点像“闯关”，证监会发审委是大门，只要把门守住了，进了门，承销基本就是走个过程，因为“壳资源”稀缺，只要能上市，股票通常不愁卖,大家打新热情高涨。

但现在不一样了,全面注册制来了。

注册制的核心是把选择权交给市场，这意味着，证券承销的含金量被无限放大了。

以前，投行的核心竞争力是搞定监管；投行的核心竞争力是搞定市场。 以前，会计师只要符合准则就行；我们的每一笔审计处理，都要考虑二级市场投资者怎么看，因为信息披露的要求极高,任何一点瑕疵都可能导致诉讼。

我亲眼看到，一些习惯了“躺赚”的中小券商，在注册制下节节败退，因为他们缺乏定价能力，缺乏销售网络，他们承销的项目，要么发不出去，要么就是惨遭破发,被市场用脚投票。

相反，那些真正深耕行业、能够挖掘企业价值、并且能够跟机构投资者深度对话的投行,在证券承销中如鱼得水。

我认为，未来的证券承销，将不再是简单的“推销”，而是“资源配置”。 承销商需要像雷达一样，在茫茫人海中找到最匹配这家企业的资金，是喜欢长期持有的社保基金？还是喜欢做波段交易的私募？这都需要精准的匹配。

敬畏市场，敬畏专业

回到文章的开头,那个敲钟的瞬间。

对于大众来说，那是一个财富神话的开始；但对于我们这些参与证券承销的从业者来说,那是一个巨大责任的落地。

证券承销，连接的是资金的供给方和需求方，一边是老百姓的血汗钱，一边是企业实体的生命线，作为其中的摆渡人，无论是会计师还是投行，我们不能只盯着佣金,更要盯着脚下的水。

水能载舟,亦能覆舟。

在这个充满诱惑的行业里，我见过太多因为贪婪而翻船的人，有的为了拿项目，配合企业造假；有的为了高承销费，忽悠散户高位接盘，这些行为，或许能带来一时的暴利,但最终都会被市场清算。

我给所有想要进入这个行业，或者正在从事证券承销工作的同行们一个建议：保持敬畏。

敬畏审计准则的每一个字，因为那是你的护身符；敬畏市场定价的每一分钱，因为那是投资者的信任；敬畏你的专业判断,因为那是你唯一的立身之本。

证券承销，这门生意，归根结底，经营的是“信用”，只有守住了信用，你才能在资本的浪潮里,把船划得更远。