债券信用评级，撕开AAA神话的面纱，还原风险定价的真实逻辑

作为一名在注会行业摸爬滚打多年的从业者,我看过无数企业的财务报表，也见证过资本市场的风起云涌，我想和大家聊聊一个既熟悉又陌生，且常常被误解的话题——债券信用评级。

很多人在买理财产品或者关注财经新闻时,经常会听到“AAA级”、“违约”、“评级下调”这些词，对于普通投资者来说，这几个字母就像是某种质量认证章，看到“AAA”就觉得稳赚不赔，看到“C”就觉得那是洪水猛兽，但在我这个专业人士眼里，债券信用评级远没有这么简单，它甚至可以说是金融市场里最充满“人性博弈”和“现实讽刺”的一个环节。

评级是什么？别被字母表迷惑了双眼

我们得搞清楚,债券信用评级到底是个什么东西。

就是专业的评级机构（比如标普、穆迪，或者国内的中诚信、联合资信等）对发债企业（借钱的人）能不能按时还本付息的一个意见，这就像是你借钱给表弟，你心里会盘算：这小子工作稳不稳定？平时花钱大手大脚吗？以前有没有赖过账？你心里的这个盘算过程，就是一次“评级”。

在市场上,评级机构把这种“盘算”结果标准化成了符号，从最高的AAA、AA、A，一直往下到BBB、BB、B，再到CCC、CC、C，最后是D（违约）。

这里我要发表一个强烈的个人观点：评级本质上不是科学，而是一种艺术，甚至是一种“顺周期”的生意。

为什么这么说？因为评级机构看的是过去的数据和现在的状况，去预测未来的还款能力，但未来充满了不确定性，就像我们在学校里拿成绩单，一个考了100分的学生（AAA），下学期也可能因为失恋而考不及格；而一个经常考60分的学生（BBB），如果突然开窍找了份好工作，反而还得起钱。

举个生活实例： 想象一下，你去相亲，媒人（评级机构）给你介绍对象时说：“这小伙子条件那是顶呱呱，AAA级！”你一看，确实，长得帅（财务报表好看）、家里有矿（资产规模大）、工作稳定（现金流好），于是你决定把身家性命托付给他（买入债券），结果结婚后第二年，这小伙子染上了赌博，或者家里公司破产了，这时候你回头骂媒人骗你，媒人也委屈：“我看他的时候，他确实没毛病啊！”

这就是评级的滞后性,评级机构只能基于“当时”的信息给出评价，它无法预知黑天鹅。

“发行人付费”模式下的尴尬：谁给钱，谁就是上帝

我们要聊聊这个行业里最公开的秘密——“发行人付费”模式。

绝大多数的信用评级都是企业想发债了,于是去找评级机构，说：“哥们，我要发10个亿的债，你给我评个级，我付你钱。”

这里存在一个巨大的利益冲突。 既然是企业买单，评级机构为了留住客户，是不是会“高抬贵手”？

这就像是一个餐厅招聘美食评论家,如果评论家是餐厅自己发工资，你指望他天天在报纸上写“这菜难吃死了”吗？大概率不会，这就导致了我们常说的“评级通胀”。

个人观点：这种模式导致了国内债券市场长期存在“AAA泛滥”的现象。

在美国市场,AAA级的公司那是凤毛麟角，像微软、强生这种巨头才配得上，但在前几年的国内债券市场，如果你发个AA+的债，出门都不好意思跟人打招呼，甚至很多经营状况一般、杠杆率极高的地方国企或者城投平台，也能轻松拿到AAA的评级。

这就导致了一个严重的后果：评级失去了区分度。 当满大街都是“优等生”时，投资者就失去了判断谁是真正的学霸，谁是靠作弊拿高分的能力。

生活实例： 这就像现在的“幼儿园小红花”制度，为了不让孩子哭闹，老师几乎给每个小朋友都发小红花，如果你是家长，光看孩子胸前的小红花，你根本不知道谁今天真正学会了背唐诗，谁只是因为没尿裤子就得奖了，在债券市场，这种“大锅饭”式的评级，让投资者在面对一堆AAA债券时，实际上是在裸奔。

刚兑信仰的打破与国企评级的“虚火”

作为注会,我审计过很多企业，我发现一个很有趣的现象：民营企业的评级往往比较“实”，而国有企业的评级往往带有“信仰加成”。

过去,国内市场有一种顽固的“刚兑信仰”，认为国企有政府兜底，绝对不会违约，评级机构在给国企评级时，往往会把“外部支持”作为一个巨大的加分项，哪怕这家企业本身已经资不抵债，只要它有个好“爹”，评级依然可以是AA+甚至AAA。

这几年市场变了。 永煤违约、华晨集团违约……这些曾经的“AAA”光环国企，一夜之间崩塌，给投资者上了一堂惨痛的风险教育课。

个人观点：剥离“信仰”看主体，才是评级回归的本义。

评级机构不能再简单地认为“姓公”就不会死，当一家企业的经营现金流枯竭，完全靠借新还旧度日时，无论它的股东是谁，违约的风险都在指数级上升。

生活实例： 这就像我们看富二代借钱，以前大家觉得：“哎呀，他爸是大老板，肯定还得起。”于是疯狂借钱给他，结果这富二代是个败家子，天天开豪车、赌球，最后把家产都败光了，他爸虽然有钱，但也不愿意（或者法律上不允许）替他还这一屁股烂债，这时候，你当初因为“他爸有钱”而给他的高信用评分，就显得无比荒谬。

“悬崖式”降级：当评级机构总是“马后炮”

如果你观察过违约企业的评级走势,你会发现一个非常有意思的现象：悬崖式降级。

一家企业今天还是AAA,明天突然宣布违约，评级机构在违约当天或者前一天，才急匆匆地把评级从AAA一口气砸到C或者CCC。

这就好比泰坦尼克号撞上冰山之前,瞭望员一直在喊：“一切正常，海面平静！”直到船身已经断裂，进水一半了，瞭望员才拿着大喇叭喊：“快跑！船要沉了！”

个人观点：评级机构这种“反应迟钝”的特性，使得它们更像是一个“验尸官”而非“天气预报员”。

为什么会这样？除了前面提到的“发行人付费”导致的拉不下脸，还因为评级机构也怕，如果他们过早下调评级，可能会引发企业融资困难，加速企业死亡，甚至招致企业的报复（比如换一家评级机构），只要企业还没彻底暴雷，评级机构往往会维持一个“体面”的等级，直到纸包不住火。

生活实例： 这就像医生给病人看病，病人明明已经病入膏肓，但医生为了照顾病人情绪，或者说为了维持医院的“治愈率”数据，一直写“病情稳定，观察中”，直到病人断气了，医生才在病历上写：“抢救无效”，这对于家属（投资者）显然是没有意义的，我们需要的是在病人还能吃药治疗的时候就发现问题。

监管的觉醒与取消强制评级的破局

事情也在起变化,作为行业观察者，我非常欣慰地看到监管层正在动真格的。

2021年以来,央行等部门取消了债券发行强制评级的要求，这是什么意思？就是说，企业发债，不一定非要找个评级机构给个分才能卖，你可以发无评级的债，让市场自己定价。

这是一个巨大的进步，也是对“评级通胀”的一次强力纠偏。

个人观点：强制评级的取消，是把定价权交还给市场的关键一步。

当评级不再是“入场券”，评级机构就必须靠真正的技术实力吃饭，如果你的评不准，投资者就不买账，你的评级就没有参考价值，自然也就没人付钱给你，这倒逼评级机构必须更加客观、独立、敏锐。

生活实例： 这就像以前去饭店吃饭，饭店必须挂一个“卫生局认证”的牌子才能开业，后来规定，挂不挂牌子随你便，顾客自己用脚投票，这时候，如果哪家饭店还挂着个名不副实的“卫生标兵”，顾客只会觉得那是笑话，相反，那些虽然没有牌子，但厨房透明、厨师手艺好的饭店，反而门庭若市，这就是市场竞争的力量。

投资者该如何自处？别做“盲信”的韭菜

写了这么多,大家可能会问：“既然评级这么不靠谱，那我们还能买债券吗？”

我的答案是：当然能，但别只看那个字母。

作为专业的注会,给普通投资者的建议是：把评级当成一个初筛工具，而不是决策依据。

看现金流，别看规模： 一个资产万亿但没钱还利息的公司，远比一个资产十亿但现金流充沛的公司危险，看报表里的“经营活动产生的现金流量净额”，那是企业的真金白银。
看行业周期： 别在行业顶点给煤炭、钢铁企业的高评级买单，周期下行时，今天的AAA就是明天的垃圾。
关注“隐含评级”： 市场价格往往比评级机构更诚实，如果一个债券是AAA，但收益率高达15%，说明市场早就把它当成了垃圾债，这时候你要相信钱，不相信字母。

生活实例： 这就好比买二手车，车商（评级机构）会给你一张鉴定表，写着“车况优秀，95新”，但如果你是个老司机，你会打开引擎盖听听声音，看看底盘有没有锈迹，闻闻内饰有没有烟味，如果这辆“95新”的车卖价只有市场价的一半，那你心里要清楚：这车肯定出过大事故，别因为那张鉴定表就觉得自己捡了漏。