非公开发行股票，不仅是圈钱，更是企业命运的豪赌与重生

作为一名在注会行业摸爬滚打多年的“老会计”，我见过太多企业的起起伏伏，也翻阅过无数份厚厚的审计报告和招股书，在资本市场的江湖里，有一个词汇总是带着一种神秘而诱人的色彩，它不像IPO那样敲锣打鼓、人尽皆知，却往往在悄无声息中完成巨额资金的流动和企业格局的重塑，这个词，就是我们今天要聊的——非公开发行股票，也就是大家俗称的“定向增发”或“定增”。

说实话，刚入行的时候，我对这个词的理解也很肤浅，觉得不就是找几个有钱的大佬进来投点钱吗？但随着年资的增长，经手的项目越来越多，我逐渐意识到，非公开发行股票绝不仅仅是“圈钱”那么简单，它是一场关于企业战略、利益博弈、财务技巧甚至人性的复杂棋局，我就想脱下那身刻板的职业装，用咱们平时聊天的口吻,跟大家好好扒一扒这背后的门道。

神秘的“VIP通道”：什么是非公开发行股票？

咱们得把概念捋清楚，大家平时在股票软件上看到的“打新”，那是公开发行，是面向咱们所有股民的，谁都能去碰碰运气，但非公开发行股票，顾名思义，就是不对外公开，只面向特定的对象，比如机构投资者、战略投资者,甚至是公司的大股东。

这就像是开一家顶级米其林餐厅，公开发行股票就像是把大门敞开，谁买票谁都能进来吃，虽然热闹，但门槛低，鱼龙混杂；而非公开发行股票，更像是老板在后厨开了一个VIP包间，只邀请特定的贵宾入席，这些贵宾不仅要有钱（认购门槛高），而且还得守规矩（股票卖了有锁定期）。

从我们会计和审计的角度来看，非公开发行股票最核心的吸引力在于两点：一是程序相对简单，不用像IPO那样经过漫长的排队和极其严苛的审核；二是定价灵活，通常会有一定的折扣。

这就好比你去买房，公开发行的价格就是市场价，大家都盯着；而非公开发行往往能打个“折”，这对那些看好公司未来发展的金主来说，无疑是一个巨大的诱惑，天下没有免费的午餐，拿到了便宜的筹码，就得接受这些股票在一定期限内不能卖出的“锁定期”条款，这也就是所谓的“风险与收益并存”。

老王的面包店：一个生活中的非公开发行实例

为了让大家更直观地理解，咱们不讲枯燥的理论，来讲个我身边真实发生的“老王面包店”的故事。

老王是我一个客户的朋友，手艺极好，开了一家网红面包店，生意火爆，但他不满足于此，想在这个城市里再开五家分店，做成连锁品牌，算了一下账，开五家店至少需要500万，老王手里只有100万现金，银行贷款手续繁琐且利息高，这时候，摆在他面前的路似乎只有一条——找人投资。

如果老王选择“公开发行”，那就得满大街发传单，让街坊邻居、买菜大妈每人投个几百几千块，这不仅效率极低，而且大妈们天天来店里查账，问今天赚了多少钱,老王肯定得崩溃。

老王找到了我，问我怎么办，我给他出了个主意：做一次“非公开发行股票”。

老王找到了以前的同学老李，老李是个做房地产的，手里有闲钱，也看好餐饮业，两人一拍即合，老王决定新增发行一部分股份,全部卖给老李。

这里面的操作细节很有意思：

定价谈判： 老王现在的面包店估值200万，老李要投500万，如果按估值算，老李应该拿走71%的股份，老王就失去控制权了，老王不干，老李也不想当冤大头，最后两人商定，考虑到老李的资金进来后能带来爆发式增长，以及老李需要承担资金被锁定几年的风险，双方给了一个折中的价格，老李投500万，占股40%，这就是非公开发行中常见的“溢价发行”或“折价发行”的博弈。
资金用途： 老李投钱是有条件的，这500万必须用来开新店，不能拿去买车买房，这就对应了上市公司定增时，监管层要求的“募集资金用途”必须明确。
对赌协议（VAM）： 老李还留了一手，他说：“老王，我给你两年时间，如果两年后新店开不起来，或者利润没达到承诺的数，你得把我的股份回购，或者补给我现金。”这就是上市公司定增里常见的“业绩承诺与补偿”机制。

你看，这个面包店的故事，其实就是A股市场非公开发行股票的微缩版，对于上市公司而言，无非是把老李换成了公募基金、私募大佬或者产业资本，把500万换成了5个亿、50个亿而已。

会计眼中的“定增”：账目背后的乾坤

作为注册会计师，每当有客户要做非公开发行，我们的工作量就会陡增，因为我们不仅要审计过去的财务报表，还要对未来的盈利预测进行审核,更要盯着这笔巨款到底花哪儿去了。

非公开发行股票在会计处理上，有几个关键点特别值得玩味,这也是我们审计时的重点关注领域。

第一，是“资本公积”的暴增。 当公司以高于每股净资产的价格发行股票时，多出来的那部分钱是计入“资本公积-股本溢价”的，这笔钱是公司的“家底”，可以用来转增股本（送股），但不能直接分给股东，我见过一家公司，定增完成后，每股净资产从2块钱直接跳涨到8块钱，账面瞬间变得非常好看，这时候，我们就要警惕：管理层会不会因为账面有钱了就开始乱花钱？这就是我们常说的“代理成本”问题。

第二，是“商誉”的雷区。 很多非公开发行股票是“发行股份购买资产”，也就是换股并购，比如A公司发行股票买B公司，如果支付的价钱远高于B公司实际的评估价值，超出的部分就会在资产负债表上形成一个叫“商誉”的科目。 我必须发表一个严厉的个人观点：商誉是资本市场最大的“地雷”之一。 我见过太多激进的上市公司，通过定增去并购热门概念的公司，比如前几年的VR、AR、区块链，把商誉做得极高，一旦被收购的公司业绩不达标，商誉就得减值，这一减值，直接把上市公司几年的利润亏个底掉，作为审计师，我们在做定增项目时，对于收购标的的估值评估报告往往是咬得最紧的，因为这里面的水分,往往就是未来股民亏损的源头。

具体案例复盘：某科技巨头的“定增”生死局

为了让大家更有体感，我来复盘一个通化了的（为了保密隐去真名）科技制造企业——“星辰科技”的案例,这是我几年前深度参与过的一个项目。

星辰科技当时是做传统硬件的，利润稳定但增长乏力，股价一直在低位徘徊，管理层急得团团转,决定通过非公开发行股票转型做新能源电池。

募资方案的设计： 星辰科技计划募集20亿，他们找了三家机构：一家是著名的公募基金，两家是做私募股权的，定价基准日是董事会决议公告日，最终确定的发行价比市价打了九折，这在当时是很诱人的，因为大家都觉得新能源是风口，只要折价拿票,上市就是赚。

我的审计视角： 我们进场审计时，发现星辰科技为了这次定增，把前一年的费用稍微压了一下，把应收账款冲得积极了一点，把报表做得“漂亮”了一些，虽然还在准则允许的范围内，但这种“盈余管理”的味道是很重的，我在管理建议书里明确指出了这一点：这种为了定增而“粉饰”业绩的行为，虽然短期有助于发行成功，但会透支未来的增长空间,给次年的报表带来巨大压力。

结果与反转： 定增成功了，20亿资金到账，星辰科技确实也建起了新工厂，市场变化太快了，两年后，新能源电池行业产能过剩，价格战打得头破血流,星辰科技承诺的业绩没有完成。

这时候，当初参与定增的那两家私募机构坐不住了，根据当初签的《补充协议》（虽然对外披露可能没有这么细，但私下里往往有抽屉协议），星辰科技的大股东必须进行补偿，大股东不得不送股又送钱，搞得元气大伤，而那些在二级市场上看到定增利好冲进去的小散户，因为股价下跌,损失惨重。

这个案例告诉我们，非公开发行股票虽然能带来“真金白银”，但如果这笔钱没有投向真正产生效益的领域，或者转型的步子迈得太大，那么这笔钱就不是“救命钱”，而是“催命符”。

利益输送的“灰色地带”：我的个人观察

在文章的这一部分，我想稍微犀利一点,谈谈行业内大家心照不宣的一些问题。

非公开发行股票，由于其非公开的特性，很容易成为利益输送的工具，作为审计师，我们有时候也是睁一只眼闭一只眼，只要不违反明文规定的会计准则,但有些逻辑上的硬伤是掩盖不住的。

高折价”输送利益。 假设某公司股价10块钱，它按7块钱非公开发行给大股东或者大股东控制的企业，这中间立马就有了30%的浮盈，等锁定期一过，大股东减持，钱就装进自己口袋了，这本质上就是拿上市公司的信用，给大股东搞无风险套利，虽然监管层现在对定价基准日和折扣率有了更严格的限制（比如发行价不得低于市价的80%），但只要存在价差,就存在套利的空间。

再比如“忽悠式”定增。 有的公司，其实根本没想好好做项目，就是找个热门题材（比如AI、算力），发个公告说要定增投这个项目，消息一出，股价蹭蹭往上涨，大股东趁机在二级市场质押股票套现，或者减持，等钱到手了，项目找个理由说“环境变化”终止了，钱留在账上吃利息,或者被挪去补窟窿。

我个人非常反感这种行为。 我觉得，资本市场应该是一个资源配置的场所，把钱给到最优秀、最需要的企业，而这种把定增当提款机的行为，不仅坑害了散户，也破坏了整个市场的生态，作为注册会计师，我们在审核这些项目时，往往面临着巨大的压力，一方面是客户（上市公司）希望我们“高抬贵手”，另一方面是监管机构希望我们“火眼金睛”，在这种夹缝中，坚持职业操守显得尤为重要，如果我们在募投项目的可行性分析上多问几个“为什么”，在估值模型上多较真一下,或许就能拦住一部分想浑水摸鱼的人。

给普通投资者的建议：如何看穿“定增”的迷雾？

写了这么多，大家可能会问：“我也不是会计，也不懂审计，那看到非公开发行股票的公告，我该怎么办？”

作为一个在这个行业里看了无数财报的人,我有几条很实在的建议送给大家：

看钱花哪儿去： 别管他们吹得天花乱坠的战略，就看募集资金用途，如果是用来还银行贷款、补充流动资金，通常说明公司现金流比较紧张，要打个问号；如果是用来买实实在在的固定资产、建生产线，且这个行业符合国家产业政策,那相对靠谱一点。
看谁来买： 认购对象是谁？如果是业内知名的、眼光毒辣的产业资本或者顶级公募基金，那说明他们做过尽调，觉得这公司行，咱们可以跟风参考一下，如果是一些不知名的私募，或者跟大股东关系暧昧的“壳公司”，那就要小心了,说不定就是来帮忙抬轿子的。
看破发率： A股市场有一个很残酷的指标叫“定增破发率”，如果一家公司历史上多次定增，最后股价都跌破了发行价，说明这家公司要么是忽悠能力太强，要么是管理层的执行能力太差，把好牌打得稀烂，这种公司,敬而远之。