0992.HK & 688595.SH 联想，穿越周期的硬科技突围战——一位注会眼中的财报与未来

作为一名在注会行业摸爬滚打多年的财务分析师，我习惯了透过密密麻麻的财务报表去审视一家企业的真实肌理，在很多人眼里，联想或许只是那个组装电脑的“组装厂”，是那个在你办公室角落里默默运行着Windows系统的硬件商，但在我和我的同行们看来，联想的财报故事远比这复杂得多,也精彩得多。

我想抛开那些晦涩难懂的专业术语，用一种更贴近生活、更人性化的视角，和大家聊聊代码为0992.HK（港股）和688595.SH（A股科创板）的联想集团，我们要探讨的，不仅仅是数字的涨跌，而是一家老牌科技巨头如何在AI浪潮和PC寒冬的夹缝中，试图完成一场惊心动魄的“硬科技”突围。

办公桌上的联想与财报里的“三大支柱”

先从我们身边的一个生活实例说起吧。

上周，我去一家处于快速扩张期的SaaS企业做审计，走进他们的写字楼，我发现了一个有趣的现象：虽然员工的工位上依然摆着ThinkPad，但大家讨论的话题不再是电脑快不快，而是后台的算力够不够支撑大模型的训练，以及数据存储安不安全，这家企业的CFO在跟我聊天时抱怨道：“以前买电脑就是一笔固定资产支出，现在我们要买的是服务，是算力，是一整套解决方案。”

这看似不经意的CFO的一句抱怨，恰恰精准地概括了联想这几年在财务报表上最剧烈的变化——从单一依赖PC业务，向“三大支柱”转型。

在联想的财报里，我们通常将业务划分为IDG（智能设备业务集团）、ISG（基础设施业务集团）和SSG（方案服务业务集团）。

如果你只看IDG，也就是卖电脑、平板、手机这块业务，你可能会觉得联想“日薄西山”，毕竟，全球PC市场在经历了疫情带来的“居家红利”后，确实经历了一阵痛苦的去库存周期，作为一个注会，我看到IDG的营收增速放缓甚至下滑时，第一反应绝不是恐慌，而是理性分析：这是周期性的必然，就像我们每个人买了新手机后，两三年内换机欲望会降低一样,PC市场的存量博弈是常态。

但真正让我眼前一亮的,是ISG和SSG的表现。

ISG，也就是服务器、存储、边缘计算等基础设施业务，大家试想一下，现在ChatGPT、Sora火得一塌糊涂，这些AI大模型背后是什么？是成千上万台服务器在日夜轰鸣，联想在这个领域，其实是个“隐形冠军”，作为全球最大的服务器制造商之一，联想在这个周期的财报上，ISG的营收和利润率屡创新高，这就好比在淘金热里，大家都在抢金子（AI应用），而联想在卖铲子（算力基础设施）,而且卖得还不贵。

SSG，方案服务业务，更是我眼中的“利润奶牛”，卖硬件的毛利通常很薄，像卖白菜一样赚辛苦钱；但卖运维、卖DaaS（设备即服务）的毛利就高多了，这就好比你是卖房子的（硬件），利润是一次性的；但如果你是做物业管理和装修服务的（方案服务）,那就是细水长流的订阅制收入。

我的个人观点是： 联想目前的财务结构，正处于一个“换挡期”，虽然IDG依然贡献了大部分现金流，起到了“压舱石”的作用，但ISG和SSG的高增长才是支撑其估值逻辑重构的关键，如果你只盯着它的PC销量看,那你就真的看走眼了。

资产负债表里的“含科量”：研发投入的真相

在注会的审计工作中，我们非常看重一家公司的“资产质量”，对于科技公司来说，最值钱的往往不是厂房里的机器设备,而是看不见摸不着的研发投入和专利技术。

很多投资者诟病联想，说它是“贸工技”，研发投入率不如某些互联网巨头，但我仔细研读了联想近几年的财报,发现了一些被市场情绪掩盖的细节。

联想的研发投入在绝对值上是非常惊人的，每年都在百亿人民币级别，更重要的是，它的研发投向变了，以前可能更多是针对产品外观、散热、结构等应用层面的研发，现在则大量流向了底层技术，比如异构计算、高速互联、边缘计算等。

举个生活化的例子，这就像是一个老牌大厨，以前他只研究怎么把菜炒得更香（应用层研发），现在他开始研究怎么改良炉灶的火芯，甚至自己去种更好的有机蔬菜（底层技术研发），这种转变在财务报表上体现为“开发支出”资本化的节奏变化,以及无形资产中专利权重的提升。

联想在科创板上市（688595.SH）本身就是一个强烈的信号，科创板的审核标准极其严格，尤其是对“科创”属性的认定，联想能够登陆科创板，说明监管层在专业层面是认可其技术含量的,特别是其在高性能计算领域的积累。

这里我必须发表一个略显尖锐的观点： 市场对联想的“刻板印象”太深了，大家总觉得它没有华为那么“硬核”，这确实是事实，华为在通信领域的护城河极深，但联想并非没有技术，它的技术护城河建立在供应链管理、大规模制造工艺以及高性能服务器架构设计上，在财务报表上，这体现为极高的运营效率和稳定的经营性现金流，作为一家企业，能赚钱、能造血本身就是一种极强的“技术”。

估值之惑：为什么业绩涨了，股价还在磨底？

这可能是很多持有0992.HK或688595.SH的股民最痛心的问题。

从财务数据看，联想的业绩在复苏，利润在创新高，分红也很大方，但在资本市场上，它的估值（PE）常年被压得比较低，像个被低估的“蓝领工人”。

这就涉及到了财务分析之外的“预期管理”和“地缘政治”风险。

是地缘政治因素，作为一家业务遍布全球的中国公司，联想处于一个比较微妙的位置，供应链的稳定性、出海市场的合规风险，这些都是投资者在做估值模型时打的“折扣”，在DCF（现金流折现模型）中，风险溢价一提高，现值自然就低了，这就像你借钱给两个信用不同的人，哪怕他们收入一样，你愿意借给那个背景更复杂的人更少的钱,或者收更高的利息。

是AI叙事的“纯度”，现在市场疯抢的是英伟达、微软，或者是有“纯正AI血统”的初创公司，联想虽然有AI服务器业务，但它依然背负着庞大的“硬件包袱”，投资者会犹豫：你到底是家硬件公司，还是家AI算力公司？这种身份认同的模糊,导致了估值体系的混乱。

但我作为一个注会，从现金流的角度看,这反而可能是一个机会。

当一家公司的基本面（营收、利润、现金流）在持续向好，而股价却因为市场情绪低迷而停滞不前时，其安全边际其实是在变高的，联想的分红政策一直比较稳定，对于追求稳健收益的长期投资者来说，这种“被错杀”的现金奶牛往往具有极高的配置价值。

我的看法是： 联想的股价目前处于一个“预期底”，市场已经把最坏的预期（PC彻底崩盘、供应链断裂）都计价了，只要未来不出现比这更糟糕的情况，或者其AI业务能带来一点点超预期的惊喜,股价的向上弹性会非常大。